<新股配资网>低利率下金融加杠杆，股债双牛背后藏风险

2014年以来，低利率和加杠杆引发了债券牛市，其背后是加杠杆之后资金并未流入实体经济，而停留在金融机构。这一情况的风险在于金融加杠杆会导致经济空心化，实体经济失去发展动力。这也意味着当前蓝筹普涨的行情其实未必全是正确的，因为同样是加杠杆，但是主体已经由企业部门切换到了金融部门。

今年上半年，债券基金平均绝对业绩达到5.4%，可谓债券牛市。进入下半年，股指气势如虹，上证指数在7月22日至8月4日以8%的涨幅令人惊艳，同期债券利率也并未明显上升。如何理解本轮股债双牛行情的演绎？我们认为有两个关键词：低利率和加杠杆，有两个关键主体：央行和金融机构。

首先，在14年以来，经济已经从去杠杆再度转变为加杠杆。

衡量经济整体杠杆率的最好指标是M2/GDP。统计05年以来的M2/GDP季度变化，有过3次比较明显的去杠杆时期，第一次是从07年3月到08年9月，M2/GDP从160%降至148%。第二次是从11年3月到11年9月，M2/GDP从181%降至173%。第三次是从13年3月到13年9月，M2/GDP从195%降至194%。

同样，05年以后有过3次比较明显的加杠杆时期，第一次是08年12月到09年6月，M2/GDP从151%升至176%，第二次是11年9月到13年3月，M2/GDP从173%升至195%，第三次是14年初至今，M2/GDP从195%升至204%。

去杠杆往往意味着货币收缩，经济会经历阵痛。而加杠杆往往意味着货币扩张，经济会出现短期亢奋。14年上半年新增M2达到10.3万亿，不仅远超去年上半年的8万亿，而且首次超过4万亿时期09年上半年的9万亿。货币加杠杆在短期会刺激需求扩张，在当前体现为基建投资的大幅上升、以及地产投资降幅或将收窄，对工业经济短期有利。

但是杠杆率的上升意味着经济整体债务率的进一步上升，在经济潜在增速下行的背景下，超增的货币在未来只会以通胀或者房价上涨两种形式体现，均会导致央行货币政策的再度被迫收紧，使得加杠杆不可持续。

总结来说，加杠杆固然会带来权益市场的短期欢乐，因为需求回升、企业盈利增加都令人兴奋，但是其本质上还是货币幻觉，因而不可持续。因为增加的货币都是负债，一旦负债率难以再度上升，就会重新开始去杠杆，进入周期性的循环。

其次，加杠杆往往需要低利率环境配合。统计04年以来经济的历次杠杆率变化低利率下金融加杠杆，股债双牛背后藏风险，可以发现去杠杆通常发生在利率上行期，比如07年3月至08年9月、回购利率从2%升至3.17%，10年9月至11年9月、回购利率从2.1%升至4.46%，13年3月至13年12月、回购利率从3.2%升至4.71%。而加杠杆通常发生在利率下行期，比如08年9月至09年2季度、回购利率从3.17%降至0.97%，11年9月至13年3月、回购利率从4.46%降至3.2%，而14年上半年之所以再度加杠杆，也源于货币环境再度宽松，回购利率中枢从去年下半年的4.35%降至今年上半年的3.7%。

而回购利率的下降得益于央行。13年年底，央行推出了针对金融机构的借贷工具SLF，指出当市场隔夜、7天回购利率分别达到5%、7%时，金融机构可以向央行融资。这意味着央行以印钞权向金融机构背书了回购利率上限，而今年以来回购利率R007基本保持在5%以下，说明央行对利率上限的背书真实有效。不仅降低了货币利率的波动率，而且从结果看也大幅降低了货币利率中枢。

而在上周，货币市场最大的变化莫过于央行引导14天正回购招标利率下行10bp，从而再度表达了降低货币利率的明确意愿。与之形成鲜明对比的是13年下半年央行重启逆回购时引导利率上行约100bp，直接导致13年下半年回购利率中枢比13年前5个月上行约100bp。

而从央行的历史表现来看，其行为向来缺乏独立性，更多为配合完成政府的阶段性目标。而最近国务院最重要的决策莫过于7月24日常务会议关于降低企业融资成本的决议，而回购招标利率的下调可以看做是央行其落实国务院要求的具体举措。因此虽然其在2季度货币政策报告中表达了对债务率上升的忧虑，但在未来货币政策的思路中，则明确表态将落实好“定向降准”的相关措施，多措并举，标本兼治，着力降低社会融资成本。

下面，我们再来讨论本次加杠杆的另外两个重要主体，金融机构与央行。

我们知道，加杠杆一定是有经济主体增加了负债，而本次负债增加也和以往有本质区别，体现在以往是企业加杠杆，而本轮的特征是金融部门加杠杆，而这也是导致当前宏微观数据出现持续背离的根本原因。

在以往的加杠杆周期，企业部门是加杠杆的主力，意味着资金在流入企业部门，从而推动着制造业投资的回升，企业生产和盈利的改善。其背景是过去地产周期兴旺发达，地产驱动的中国工业经济存在回升的动力。

而目前的加杠杆周期，企业部门已经退位，金融部门成为加杠杆主力。今年2季度的M2超增主要发生在4、6两月，M2累计多增2.6万亿。M2是金融机构的负债，其对应的资产方有四大块：首先是对国外部门债权，这两月累计多增266亿，几乎没有变化。其次是对政府部门债权，累计多增1900亿，有影响但不大。再次是对企业居民部门的债权，累计增加725亿，也基本可以忽略。这两月的M2多增首先主要来源于金融机构对金融部门债权的增加，累计增加了1.4万亿，其次来源于存款性金融机构其他负债的减少（与M2同属负债方），同比累计多减少1.2万亿，应也与金融部门的相互交易有关。

这意味着当前M2的上升并未流入实体经济部门，而主要停留在金融部门，所以也导致了货币增速高企，PMI等预期指标高涨，而发电增速、工业品价格等微观指标持续低迷。

最后，我们再来分析下加杠杆的原因。我们认为，驱动加杠杆的核心是企业以及金融机构的利润率，而这又可以从资金成本和收益角度去理解。

在过去的加杠杆周期，中国GDP的名义增速都在10%以上，最高甚至接近20%，可以看做是企业实体经济投资的平均回报率，而贷款利率平均在7%以下，意味着企业的加杠杆可以带来盈利的上升，因而制造业投资增速始终保持在20%以上。而GDP名义增速的高企又有着出口、地产大周期向上的贡献。

而今中国GDP名义增速已经降至8%左右，而贷款利率依然维持在7%左右，意味着企业加杠杆基本上得不偿失，也体现为制造业投资增速的持续下滑。在潜在增速大幅下行的背景下，GDP增速已无大幅上行的可能，而利率市场化导致利率居高难下，也意味着企业去杠杆行为很难在短期内变化，因而经济本身也很难有实质性的好转。

但是再来看金融机构，如果贷款利率在7%左右，而央行给市场背书的融资成本在4%以下，那么金融机构就具备扩张的动力。

事实上，今年4月份M2的万亿超增就与央行对国开行的万亿PSL密切相关，由于央行再贷款利率通常在4%以下，而融资平台贷款利率通常在7%左右，因而也意味着央行是金融机构加杠杆的主要推手。

而在当前稳增长模式下，一方面各类政府融资平台对资金成本不敏感，给出了7%左右的融资成本，而且以刚性兑付为主，因而为金融机构的高利贷生意提供了温床。另一方面政府为了降低融资成本所采取的的政策并非破掉刚性兑付，而是由央行提供更低成本的资金，但是其结果未必能降低企业融资成本，而是成为金融机构套利的温床。

事实上，套息交易也是目前最佳的盈利模式。统计过去几年金融机构资产规模的变化，可以发现公募基金、保险公司的规模变化不大，因为其投资资产涉及大量的权益资产，即便是有13年创业板翻番的行情，股票基金平均收益率超过10%，所换来的仍是股基的净赎回。

而过去几年银行理财、信托、以及券商资管的爆炸式发展令人瞠目结舌，这三者均在短短几年内达到了10万亿的量级，而其规模扩张的核心法宝是依赖于银行和政府信用，从事类贷款业务，吸收低成本资金为政府项目融资，进行套息交易。

由此可见，如果政府依然维持当前低利率加杠杆的策略，那么有两类资产最值得投资：一类是高收益的政府项目债权，通过央行提供的低成本来套利，这也意味着债券市场整体风险有限，因为资金成本不会大幅上升。第二类是金融机构的权益，因为其资产负债表会越来越大，而且其资产中政府类资产的比重在上升，而企业类资产的比重在下降，意味着金融机构的资产风险与政府挂钩，政府债权的刚兑不破则其风险不会上升，而通过央行提供的低成本资金其盈利会继续扩张。

而所有这些模式的风险在于金融加杠杆会导致经济空心化，实体经济失去发展动力。这也意味着当前蓝筹普涨的行情其实未必全是正确的，因为同样是加杠杆，但是主体已经由企业部门切换到了金融部门，因而在这一过程中企业部门未必会收益金融杠杆，但金融部门受益于央行的低成本以及政府项目的高收益确是切切实实的。

而超增的货币最终演变为成通胀或者房价上涨，成为财富分化的游戏。

小孩子才分对错，成人年只看利弊！

所以在稳增长模式下，我们应该坚定地套息、购买金融机构背书提供的对接政府项目的高收益产品，购买金融机构的权益，来保证我们的财富不被掠夺！